一、市场回顾及展望

国内市场：上周继续调整。周二大跌后，降准100个基点，周三四市场反弹，但周五再度大跌，可能仍与对贸易战的担忧有关。沪深300上周全周跌2.9%创2月以来调整新低；创业板指全周跌2.3%。

海南板块见光死。16日晚上中兴通讯被制裁诱发17日市场大跌，集成电路、自主可控、军工等本周走势相对较强。周初公布的社融数据疲弱，M1增速低于M2, 这些都是经济增速将放缓的先导指标；17日降准超预期，对市场有短暂刺激。俄罗斯铝镍企业被美国制裁后，国际铝镍价格大涨，铝价涨幅近50%，但在周四晚上冲高回落。原油价格涨至70美元后招致特朗普讲话干预。朝鲜宣布停止核试验转向经济建设，局势缓解。全国网络安全和信息化工作会议，政治局委员全部出席。商务部称美财长拟来华进行经贸磋商。

对这些纷繁复杂的信息进行解读，我们有些不成熟的感想：

1）我们之前做投资，有一个隐含的假设，国际经济分工合作大三角格局；欧美消费及出口高技术；中国作为世界工厂生产出口消费品、进口高技术产品；新兴市场提供能源矿产。目前全球化有所倒退，民粹主义兴起，这个隐含的假设遇到了挑战。也许风险已经暴露了很多了，但距美国10月中期选举还有6个月，投资者仍会担心不确定性，在这样的背景下，近期风险偏好可能不会太高，股票等风险资产是受压制的。

2）关于经济数据的矛盾和货币政策的解读。水泥低库存、价格上涨，工程机械3月旺销，螺纹钢销售也回暖，这些高频数据仍然强劲、显示经济韧性较好。但是历史上有反例，2011年1季度，周期回光返照的时候，高频数据也很强劲，但之后由于通胀率高企、货币收缩，经济增速持续放缓，股债双杀。社融增速疲弱，M1增速低于M2，这些从历史上看，都是领先指标，数月之后如仍无改善，经济增速一般会放缓。投资，应该更多地看领先指标而不是看同步的高频指标。关于降准，尽管是置换了MLF，但置换之外、仍净投放了4000亿元，而且银行目前的超储率不低、降准的迫切性不强。降准的目的众说纷纭，有猜测与贸易战有关，显示了应对的决心，如果万一外需放缓，不排除货币政策转向，从中性偏紧的货币政策重新转向扩张。但现在做出判断还太早。

3）关于集成电路、自主可控等投资主题：有观点认为，中兴事件会使得国内加大对于集成电路等投资力度，更强调自主可控，带来主题投资机会。近期市场、特别是本周市场已经体现了这一逻辑。网信会议高规格，后续政策也可以期待，但目前仍是存量资金格局、缺乏增量资金，相关个股绝大多数静态市盈率也非常高，是加速上扬，还是见光调整，博弈的成分很大。

4）其实，以上很多短期信息、宏观信息多是噪音。长期来看，还是企业基本面决定了股价的主要涨跌。当然，在贸易战等不确定性的背景下，对于标的基本面的筛选可能要更为严格，比如依赖进口核心部件的企业的风险凸显，主要依靠内需的消费品的安全边际就更高一些。好的赛道（生意）、好的企业、好的价格，选择这样的“三好学生”，还是长期投资的王道。

 继续对市场进行技术分析复盘，主板2月初以来处于ABC一波三折的调整过程中，我们上周认为A5阶段的下跌可能进入尾声，可能展开B阶段反弹。目前来看，如果市场风险偏好难以提升，或者A5下跌还没有结束，或者这个B反弹会比较弱。至于创业板指，2月7日见重要低点后大幅上涨，也不排除在4月2日结束了上涨的第一阶段，也面临着阶段性的回调。

综合来看，需要考虑贸易战的不确定性、国内去杠杆的冲击、二季度历来的季节性调整的压力。市场经过调整、风险进一步释放后，会迎来更好的投资机会。

二、投资策略

我们的价值风格策略的组合，年初以来总体表现较好。组合的医药行业投资受益于市场对生物制药独角兽的追捧大幅上涨，在银行、保险行业的核心持仓股票业绩增长确定、估值合理，但短期内会受市场风格的制约，还需要耐心等待。我们对这一策略的全年表现和长期表现，都深表信心。

我们的成长风格策略的组合，少部分投资于大盘优质成长股，主要投资于TMT、医药等行业的中小盘成长股。在集成电路、自主可控、军工等主题中，我们只选择了少数低市盈率、有安全边际的公司，没有参与高市盈率的主题概念股。考虑到市场风险偏好的下降，我们计划降低总体仓位，降低中小盘成长股的比重，维持大盘优质成长股的比重。

（1）白马股：

白马股的基本面总体仍然健康，尽管2018年经济增速可能放缓，但企业盈利仍在改善，并继续向各行业龙头企业集中。估值前期普遍达到合理水平，近期的大幅回调使得估值吸引力又开始增加。从技术分析上，其2014-2015年中的上升是牛市一浪，2015年中-2016年1月份股灾是牛市二浪，2016年2月-2018年2月大致是牛市三浪，现在展开的可能是牛市四浪调整，由于估值不高、调整的空间可能不大，但调整的时间目前仍不足，调整充分之后仍有牛市五浪可以期待。 

保险：中国平安目前1.2万亿总市值，非寿险业务按市净率估值约4000亿元、陆金所好医生等分拆上市可以提升这一部分估值；寿险内涵价值5700亿元，目前市场给予了1.4倍EV。部分H股保险股的EV仍在1倍左右。今年以来保险新保单销售数据一般，新业务价值增长不够强劲，但会计利润的释放仍然可以期待。从更长期看，如果投资者对经济增长十分担忧，进而担心利率会改为进入下降通道，才会对保险的投资价值产生重大影响（在降息周期，保险是受损的）；目前仍在升息周期。

银行：大银行负债业务较有优势、市净率低ROE高（约15%），合理估值可以达到市净率1.3-1.5倍。零售业务占比高的2家股份制银行可以享受较高的市净率估值，拨备覆盖率较高，未来如果资产质量改善、拨备能有下降，拨备后利润均可望大幅增长（但这需要时间）。今年银行表外转表内、坏账暴露的压力较大，但银监会也下调了法定拨备要求，拨备覆盖率较高、资产质量较好的大行和招行，其盈利增长确定性仍然较高。

券商：基本面弱于保险银行。市场大幅调整后，近期更难以出现指数牛市，成交量很难持续放大，券商股难以出现经纪业务盈利弹性。监管新规要求券商的控股股东净资产要达到1000亿元之上，相对有利于国有大券商、不利于民营中小券商。

房地产：预计2018年行业整体销售放缓，市场份额仍向龙头公司集中。1季度销售数据也验证了这一点。居民去杠杆的政策，使得市场预期逆转，担心按揭贷款发放进一步受限，叠加开发贷的可得性变差，房地产信托融资受限，这些利空因素会叠加。据两会新闻，房地产税仍然只在前期阶段。股票经过1月的大幅上涨和2月以来的大幅回调，对于利好和利空因素都有了较充分的体现，未来可能会逐渐反应公司的基本面。

航空：3月航班换季，因种种顾虑，重定价的航线数量低于预期。2季度是航空历来的淡季，近期油价又大涨也是压制因素。航空股1季报剔除汇率升值因素后、主业并不强劲。考虑到航线定价改革政策的长期利好因素，航空股长线有望从目前的1倍多市净率重估到2倍市净率左右。

食品饮料：茅台因政治压力限价放量，对其他一线白酒构成压力，白酒行业回调后有企稳迹象，茅台的确定性更为凸显。乳业继续向三四线下沉，龙头企业一季度收入端增速良好，对于高管的担忧压制股价，可能带来投资机会。啤酒行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。榨菜、面包等中小市值低端消费股近期表现强劲。

家电：龙头企业更积极地拥抱工业互联网、机器人，关注估值重估的可能性。近期出口占比高的家电企业受到贸易战担忧的压制。

（2）成长股：

工业互联网作为主题投资近期升温，带动先进制造近期重新走强。政府工作报告中提到振兴实体经济中重点强调集成电路、5G、新能源汽车等。

新能源汽车：钴价保持强势；锂价目前市场一致预期2019年价格走弱，可能会有一定预期差；上游锂电设备、中游湿法隔膜等龙头公司近期表现也较好。

军工：部分民参军企业市盈率已经降至20多倍，可以纳入成长股的分析框架。绝大部分军工股估值仍然过高。

电子：国产手机库存压力仍大，苹果链仍有局部创新，汇兑损失压力大，叠加贸易战的担忧，电子股近期压力较大。

医药：独角兽上市绿色通道政策有利于提升生物医药、创新药的估值。由于近期涨幅较大，2018年静态市盈率普遍不低，以降低进口抗癌药关税（其实税率只有5-6%）为导火索，诱发板块调整。

传媒：腾讯以35倍市盈率投资网络剧一线企业，而二级市场网络剧龙头公司市盈率仅20倍，关注是否有重估的机会。缺点是这一行业并不属于政府工作报告重点支持的新兴产业。

（3）周期股：

工程机械3月销售数据较好。难以库存的水泥，在酝酿提价。钢价在大幅下挫后、库存去化速度也在加快。俄罗斯铝镍企业被美国制裁后，国际铝镍价格大涨，铝价涨幅近50%，但在周四晚上冲高回落。原油价格涨至70美元、近2年新高后招致特朗普讲话干预。中期来看，财政货币双紧、整顿地方债和PPP等对投资需求均不利，春季赶工结束后，对投资链以谨慎为宜。

煤炭：电煤进入淡季，价格季节性回调；关于供求平衡表分歧较大，多头认为存在供求缺口，空头认为转入过剩、甚至有煤炭卖方改推荐火电；近期随着煤价回落，重新限制进口煤进港报关，体现了国家对于煤价上有顶下有底的价格区间调控意图。焦煤，则要关注钢价，如果钢价松动，会倒逼焦煤价格回落。

原油：油价重心总体上移。

铜：从轻微过剩转向供求缺口，限制废铜进口将加速这一进程。

铝：俄铝受制裁（占中国之外全球市场供应的10%以上）驱动国际铝价大涨，涨幅近50%，但在周四晚上冲高回落，预计阶段性整理。国内铝库存仍高，被动跟涨、涨幅相对不大。

总的来看，2018年周期股中，原油产业链以及相关的部分化工、铜值得关注。

非常感谢投资者的信任与支持，我们努力为投资者奉献良好的回报。