华夏财富周评2019-09-16

关注国庆节前落袋为安的压力

（一）市场回顾及展望：

市场回顾：本周因中秋小长假仅4个交易日。9月6日晚央行全面降准0.5%+定向降准1%；10日周二晚，外管局取消QFII和RQFII额度和地区限制，证监会系统全面深化资本市场改革工作座谈会召开；美国将调高对华商品关税日期推迟至10月15日起征，中方开始采购美方农产品，互相释放善意。利好频出，全周4个交易日小幅震荡，沪深300全周小涨0.6%，创业板指全周涨1%。白马股中，11日周四白酒因茅台终端价格松动而大跌，12日周五保险券商等大金融表现强劲。科技股9日周一冲高后，持续3天调整。

市场展望：

国际：欧央行降息加重新启动量化宽松QE，由于8月已经预告，黄金及欧股短暂冲高后继续下跌。美联储9月17-18日议息，市场预期降息25基点。美股全周继续上涨，距离历史新高一步之遥。

国内：8月信贷及社融数据强劲，但CPI 2.8%略超预期。中美通话，10月中方将赴美。市场目前预计9月20日左右可能还会降息或变相降息。学习“伟大斗争”，未来中美谈判、香港问题上立场可能都更为强硬。公布将召开四中全会，主题为依法治国。

有利于市场的因素主要有：全球主要经济体在9月都可能降息；临近70周年大庆、国内政策维稳（但国庆后可能会爆一些雷比如信用违约等）；A股指数总体处于低位、估值不贵。不利于市场的因素主要有：美股如果因为衰退终结11年的牛市可能会出现大幅下跌、降低全球风险偏好；中美关系仍有较多不确定性；香港局势仍未缓解；国内经济增速仍有继续放缓的压力。

从技术分析角度，美股圣诞节以来形成的上升楔形，已经运行到尾声，上升楔形结束后一般会下破，届时会对全球风险资产形成冲击；但参考2018年10月-12月的走势，由于美股在11年高位、A股处于近年低位，届时A股主板指数的调整幅度预计小于美股。港股，2018年1月底以来形成ABC一波三折的下跌，2018年为A跌，2019年1月-4月为B弹，之后为C跌，C跌已经临近到最后的C5阶段；如果国庆后香港局势以比较强硬的方式解决，以此事件驱动为契机，可能使港股完成2018年2月以来的最后一跌结构。A股目前最强的可能是牛市已经从1月4日2440点开始，美股未来回调20%左右、中美摩擦升级和港股最后一跌等外部风险冲击，对我们只会带来牛市回调，这3个风险释放后将进入牛市主升浪；比较谨慎的可能性是2015年6月以来的熊市还没有结束，那么美股、中美摩擦、香港局势这几个外部风险冲击结束后，也有望结束整个4年多的熊市，展开新牛市。

技术分析：

1）波浪：如果仍是牛市二浪回调的话，二浪回调从历史上看平均回吐一浪升幅的50%（2864点），弱的话甚至回吐61.8%（2763点）。二浪内部一般为abc一波三折的结构。

可能6月6日2822点结束2浪a下跌，6月6日低点起展开2浪b反弹。由于各主要指数创出或逼近6月6日以来的高点，8月6日2733点至今的反弹性质应该不太像2c4了。现在，可能性比较大的数法有以下几种：

一是，最乐观地，2浪b反弹至7月3日3048点（接近0.5位3055点）结束，展开2浪c下跌调整，内部又可分为5个子浪，8月6日2733点应该只是2c3的低点，之后2c4反弹至8月14日，8月15日低开时2c5瞬间失败，从8月15日开始运行牛市3浪上升了。美股未来回调20%左右、中美摩擦升级和港股最后一跌等外部风险冲击，对我们只会带来牛市3浪2回调，这3个风险释放后将进入牛市主升浪3浪3。如果回调跌破了8月6日2733点，这种数法就不成立了。

二是，中性地，6月6日2822点展开的2浪b反弹，以一波三折的较复杂的方式运行，至7月2日3048点只是结束了2b反弹的第一段2b-a （而不是整个2b），7月2日3048点至8月6日2733点是2b反弹中的回调2b-b（而不是2c下跌），8月6日2733点至本周是2b-c阶段（而不是2c-4反弹），那么未来还将面临的是2c下跌。这种数法，未来回调的幅度会大一些，可能会考验2733点。

三是，更谨慎地，熊市C浪仍未结束，一季度行情只是熊市中的一次反弹，现在如果展开反弹也仍然只是熊市末段的反弹。考虑到白马股和优质科技股强劲创新高、已经处在结构性牛市里，这种长熊市的概率偏低。

短期而言，8月6日2733点以来，上证已有约10%的升幅，部分个股更是从6月6日的低点以来就持续上涨，上涨已经运行了1个月/3个月，累积了一定的获利盘。临近国庆长假，部分资金为回避长假期间的不确定性、特别是节后风险的释放，可能会在9月中下旬适当减仓落袋为安。

（二）投资策略：

组合结构哑铃型，以低估值的白马股获取稳健收益，以高景气的行业提升组合进攻性。

（1）白马股：

由于经济增速放缓，不少白马股基本面遇到压力（例如保险保费增速下降、地产家电销售增速放缓等）、业绩增速也放缓；但一方面，从长期来看，持续保持高ROE的优秀公司，能给投资人带来复利回报，另一方面，白马股的低估值也反映了不少利空因素。MSCI提高A股纳入因子，有利于外资继续流入白马股。白马股在2018年12月份普遍补跌，今年第一季度北上资金持续流入白马股，与全球新兴市场以及港股的反弹同步；4月、5月北上资金持续大幅流出带动白马股调整。6月北上资金回流已300多亿元，美股又接近新高，带动白马股再度上涨。

目前白马股中，估值稍贵的是调味品、乳业、创新药、招行，估值合理的是白酒、平安，估值较低的是家电、保险（除平安）、银行（除招行）、大地产（但调控政策不放松）；汽车尽管刺激政策出台但景气估计只是超跌反弹。关注美股如持续下跌，对白马股的冲击。

券商：过去2年券商业务受到限制较多，且有股权质押贷款危机，2018年应该是券商基本面的最低点。定性来看，随着资本市场活力的增强，券商基本面景气将改善，例如融资余额将从低位恢复增长带来息差收入，交易量放量、恢复第三方接入将带来经纪业务的改善，小股票的反弹有助于券商股权质押贷款资产质量的改善，等等。行业3月靓丽月报公布后见光死，股票在4月3日~8日普遍见了春季行情的高点，之后持续调整。之后因成交量环比下降，券商利润环比大幅下降，体现了强烈的顺周期性。监管层扩大两融股票名单、降低转融资利率；但目前券商融资额度普遍未用足、暂不用向中证金借入资金，此举主要是象征意义。8月券商业绩环比大增，与两融股票范围放宽有关。考虑到未来资本市场相关政策成熟一项推出一项，估计还有进一步放宽两融业务杠杆率等券商实质利好出台，券商行业是景气向上、市净率PB估值又处于低位区的周期性行业之一。

保险：保险股的内涵价值EV已普遍在1倍以下（平安1倍）、便宜；常态化应该可以恢复到1倍EV。风险：1）保费增长疲弱，2019年估计仍如此，新业务价值增长不够强劲；2）2019年可能会择机降息，降息周期保险受压。8月30日银保监会要求，保险的责任准备金评估利率由4.025%下调至3.5%，意图是使得上市公司难以再设计、销售预定利率过高（高于3.5%）的产品，有利于减少行业的恶性竞争、防范未来投资收益率下行的风险。利率下降周期对保险有一定负面影响，但资本市场景气向上又有利于保险行业的Beta属性，综合来看还是利好保险。

银行：1）息差有压力；市场担心利率市场化改革进程会加快、银行让利于实体、息差会进一步收窄；央行推出LPR、完善贷款利率形成机制，市场多解读为定向降息手段、利差可能会有所下降、银行利润反哺实体经济；2）资产质量：如果因政治压力，增加低质量贷款的发放，可能会使得资产质量承压；优质零售银行和四大行的资产质量估计相对较好；3）估值便宜，普遍破净（但需要考虑隐形坏账对于净资产的侵蚀）。央行考虑不再公布贷款基准利率，利率市场化继续进行。国常会指出，引导金融机构降低小微企业融资实际利率和综合成本，小微不良贷款容忍度从2个百分点提高到3个百分点；严格执行的话，息差下降、不良率上升，并不利于基本面。包商银行被接管应只是个案，大银行和优质股份制银行资产质量应较好，但中小金融机构的对手方风险也会上升，对银行股情绪会有负面影响。央行近期增加投放，对中小银行存单增信，尽量平缓和控制包商事件的冲击。外媒报道招行、浦发、交行可能因涉伊朗问题被美调查，导致6月25号股价大跌，后均发布澄清公告。除了招行市净率约1.7倍比较高之外，其他银行市净率估值均便宜。工行入股锦州银行，化解锦州银行的危机。

由于息差有下降风险，美如果采取金融战手段还可能处罚一些中资银行，银行股尽管便宜但未来一段可能相对落后于券商保险。

房地产：1）销售：去化率放缓，开发商加快推盘；2）房地产投资：融资受限后房企拿地已放缓；最终会传导到房地产投资；3）政策：7月政治局会议明确不以房地产为短期刺激手段。房地产融资受限，从贷款到海外美元债到信托。在这个背景下，尽管一线地产股估值很低，可能会相对跑输其他白马股。

航空：波音部分机型因安全事故停飞；中方多家航空公司向波音索赔，估计长期难以复飞，行业未来运力增长会低于预期。中美摩擦升级，人民币对美元重新贬值，这一因素不利于航空。近期人民币汇率回升，但对航空可能只是短期反弹的交易机会。

食品饮料：白酒 春季糖酒会经销商情绪较去年秋季大为改善。茅台明确近期不会上调出厂价；确定2019年发货3.1万吨高于之前预期的2.9万吨、结构中直销等占比增加，2019年盈利增速较为确定；茅台集团营销公司关联交易规模确定约3000吨、低于市场之前预期的6000吨、稍好；茅台为压价加大了中秋前的投放力度，对其他高端、次高端会有压制。板块今年以来大幅上涨，茅台、五粮液按2019年业绩市盈率已经达到30倍、部分小白酒略低一些；2019年估值已基本合理；除非以2020年估值切换才能在未来推动股价进一步上行。考虑到白酒仍有较强的周期性，而目前经济增速下行、不确定性增加，如果消费意愿重新下降，不排除像2018年2月一样再度转入调整。茅台终端零售价已经飙升至2900多元，预计2019年底茅台上调出厂价的可能性增加，茅台仍是白酒行业中基本面最确定增长的标的。11日周四白酒因茅台终端价格松动而大跌，12日反弹。    乳业 行业竞争仍然激烈，龙头企业加大销售费用率提高收入增速，近期内净利增速不突出。由于竞争仍未缓和，伊利一致预期2019年净利增速10%多，对应约27倍的2019年市盈率，PEG相对于白酒不算便宜。伊利公布股权激励方案，市场认为行权条件过于宽松、股价大跌，伊利公告修改方案、增加分红比例、从而提升了分红收益率和净资产回报率。   啤酒 行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳，个股近期对于白酒出现补涨，由于静态市盈率仍远高于白酒预计补涨幅度有限。   调味品 中炬高新已经正式由前海人寿控股，关注后续激励的进度和体制、业绩的改善空间。海天持续创历史新高，市值超过万科引发热议。调味品个股的2019年市盈率达到了50-70倍左右，而净利润增速普遍只有10-20%。榨菜提价后动销放缓，中报低于预期，大跌。

家电：2018年7月以来月度销售数据疲弱，空调因库存偏高，价格出现松动，有价格战的迹象。鼓励汽车家电消费政策的力度与2009年难以比拟。格力混改预计于11月底完成，中报显示二季度单季度利润增长持平，股价调整充分后，仍有未来业绩释放预期，值得长期关注。美的 近几个月空调终端安装卡增速强劲、市场份额较格力有所提升，中报利润增速约17%与市盈率匹配。其他家电主要是跟随格力波动。格力 美的 的2019年市盈率只有10多倍，绝对值不高，与10%多的业绩增速也是匹配的，在白马股中属于较便宜的。

家居：定制家居价格竞争激烈，订单增速放缓。但是大行业渗透率低、集中度低的长期成长逻辑仍在。如果地产销售持续改善，家居行业的基本面和情绪可能也会改善。

汽车：估计中方可能会减持在合资公司中的权益，带来一次性收益同时会影响长期盈利能力。公布鼓励汽车消费和以旧换新的政策（如购置税优惠、不得对新能源汽车限购），国常会近期再提鼓励汽车消费等。2季度是汽车去国5库存的阶段底部，但7月1日大限前的赶上牌透支了7月8月的购买力；预计8月份景气才能见底，关注传统旺季9月、10月的表现。

（2）成长股：

安全可控：未来3年党政军和部分关键领域换机2800万台，操作系统、安全机等子行业龙头公司业绩弹性大，股票3-4月高点以来调整比较充分，8月以来大涨。龙头股中国软件10日周二一度跌停，引发板块持续调整。

金融IT：具有beta属性，与券商股和创业板指数走势相关度高。本周二以来随科技股调整。

半导体：近期在成长股中领涨，但市盈率普遍偏高。热点扩散到半导体耗材（化学品等）等。本周二以来随科技股调整。

军工：3月24日证监会与军工企业座谈会后，陆续有军工企业停牌重组。只有部分个股市盈率低，多数估值偏高。近期事件驱动主要是中美摩擦升级和临近阅兵，但性质偏主题。

通讯5G：2019年高景气行业之一。2018年10月中旬至2019年2月26日板块走强，2月26日以来调整至4月在各板块中调整比较充分。基站PCB板龙头公司3季报预告仍然高增长、超市场预期，考虑到2020年基站数量较2019年将大幅增长，该子行业定性地仍将高增长。大盘股中兴通讯上周五及周一2个涨停，中国联通在周二大幅高开（因与电信合资建网、节约资本开支、利好），都显示板块人气短期过热，本周二以来随科技股调整。

消费电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，2018年因为换机频率下降、苹果销售疲弱等板块跌幅巨大，5G在2020年将带动换机潮（2020年全球5G手机可能2.6亿部），5G手机射频的单价上升，并增加散热元器件。无线耳机高增长推动了立讯、歌尔等今年以来的上涨。手机射频NFC软板龙头公司有2020年市盈率15-20倍。散热板块公司市净率多已7倍以上，估值太贵。但如果中美摩擦升级，苹果供应链企业可能会有波动。本周二以来随科技股调整。

新能源：光伏 政策从2018年11月纠偏，板块从此大幅上涨。能源局近期连续公布若干政策细则，力推平价上网项目后推补贴项目，平价上网规模超预期，电价补贴政策也已明确，光伏、风电补贴政策正式下发，总体来看2019年国内装机仍有望达到40GW，增长主力还看海外。多晶硅硅料价格松动，单晶硅硅料价格尚可；电池片大幅降价。近期因为国内旺季临近、招标启动，光伏龙头个股重启上涨。

新能源汽车：电动车2019年补贴政策落地，退坡70%左右超预期，利空出尽。国常会要求各地不得对新能源汽车限购限行。上游钴价大跌后近期反弹，嘉能可宣布将世界第一大钴矿停产引发钴价继续上涨的预期，锂价仍在寻底。中游电池和隔膜龙头企业持续扩产具有长期成长性。7月电动车终端上牌数不佳，估计与国五标准燃油车6月清库存挤压了对于电动车的短期购买需求，估计还需要一些时间复苏。  氢能燃料电池仍然是主题投资阶段，上半年炒作后调整充分，近期随其他一些老主题反弹，市场也预期补贴政策细则将进一步明确。

电力设备：国网加大泛在物联网的建设力度，2019-2020年是投资建设高峰。股票3月见顶以来调整充分，近几周作为科技股方向之一被市场发掘。

电子烟：海淘电子烟冲击了烟草专卖体制，在打击海淘电子烟的同时，中烟可能推出自有知识产权的电子烟，2020年可能是政策元年，处于导入期，成长空间巨大。国产可加热不燃烧电子烟产品已正式发布。电子烟分为原味电子烟和口味电子烟，美国政府宣布将清理口味电子烟（在美国市场占比70%）。

教育：9月3日周二，因某政协委员建议禁止教育领域VIE架构，港股教育股暴跌，后反弹修复。

传媒：行业监管升级，由于查税、限古装剧等因素，一些大剧收入确认延迟。游戏行业版号恢复受理。党对互联网更为重视，大力发展融媒体，党管的媒体企业遇到独特的发展机遇，能否把握看各家企业的市场化运营能力；融媒体、广电相关股票前期大涨后近期持续调整，近期作为超跌的前期热点、随安全可控等科技股跟风上涨；相关公司中报显示 内容审核业务继续高增长。

医药：近期利空政策较多，财政部对多家药企检查销售费用等账目，推广按病种付费。带量采购政策调整，第二批时间推迟到2020年，但第一批的地域推广到全国，允许三家中标可能使得企业报价行为较以往温和，市场目前解读以乐观居多。仿制药药价下跌的大方向不变，变的只是时间和节奏。创新药龙头恒瑞创历史新高，港股中国生物创今年反弹新高。  工业大麻主题 上半年炒作后调整充分，近期随其他一些老主题反弹。

（3）周期股：

黄金：因美国可能进入降息周期、中美摩擦升级、对衰退的担忧等，黄金价格今年大幅上涨。近期因为中美贸易谈判进展、避险情绪下降、金银价格从近期高位回调。

煤炭、电力：2019年煤炭供给新增，而需求增速为负。火电企业中，内地电厂能更直接受益于煤价的松动；而沿海电厂的下水煤炭长协价格变化不大。

钢铁：钢铁产能、产量创历史新高，未来来自房地产的需求将放缓，钢铁从供求略紧张转为宽松，吨钢利润从1000元下滑到约只有200元，市场的逻辑是需要以钢价下跌、钢铁企业亏损才能倒逼钢企减产。铁矿石上半年短缺，最近因复产预期，矿价大跌，成本坍塌又助推了钢价的下跌。9月旺季去库、短期反弹。

工程机械：挖掘机行业数据强劲，三一重工中报利润翻倍。

水泥：水泥价格处于高位，相关公司中报利润强劲。

原油：2018年11月初时原油产量高、需求又转弱，以美国对伊朗制裁留下部分豁免为导火索，引发油价暴跌。圣诞节后从低位起大幅反弹。因为对美国衰退担忧再起，油价从反弹高位再度暴跌。沙特原油生产受无人机干扰，油价可能会短期上涨。

化工：江苏关闭响水园区引发市场情绪，但江苏会议市场解读为不一刀切，在超涨后又引发踩踏式调整。江苏对化工园区整顿的政策已经正式实施，但是删除了具体数字的目标。近期油价再度大跌，预计化工景气度将随之再度下降。

养殖：非洲猪瘟愈演愈烈，存栏头数加速去化，8月环比再降，猪价已开始大幅上涨。国务院又连续召开会议要求恢复生猪生产、努力保障市场供应；一些配套政策如放松养猪用地环保要求、活猪抵押贷款等推出，市场可能担心存栏头数是否会加速回升从而缩短猪周期，导致猪股卖压沉重。关键看上市公司未来能否有足够的复产能力，能繁母猪头数、出栏量是否会低于预期，能否持续释放业绩。猪瘟疫苗已经入临床阶段，相关个股11日起见光下跌，但总体仍处于周期低位，调整充分后仍可关注。

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