春季行情进入后期，调整之后长期乐观

（一）市场回顾及展望：

市场回顾：春节后首周，市场持续上涨、周五港股和主板出现获利回吐。沪深300全周涨2.8%，创业板指全周大涨6.8%。前4天外资继续流入白马股；高景气的养猪、光伏、5G等保持强势；中小股票在1月底业绩预警结束后出现报复性反弹，超跌个股领涨，游资集中炒作OLED主题，后扩散到前期炒作过的主题如科创、燃料电池等。

国际市场，美股持续8周上涨，道指距历史高点仅差4%。美国零售以及就业数据疲弱，使得加息的概率进一步下降，3月可能不加息或是本轮加息周期最后1次加息。特朗普表示考虑中美会谈再给予60天的延期，市场预期中美最终达成协议的概率增加，也提振了全球风险偏好。

国内，1月新增贷款3.2万亿元、新增社融4.6万亿元均远超市场预期，由此看未来经济显著失速的可能性下降。进出口数据超预期有抢跑的因素。房地产销售继续下滑。北上资金继续大规模买入；3月初MSCI将公布是否将A股以20%的因子（上一次为5%）纳入新兴市场指数，如通过指数基金的配置可望增加170亿美元、主动基金因此增配的金额会更多。

市场判断：

节前判断几个主要风险点改善（美联储态度软化，中美达成协议的可能性增加，节前一周的盈利预警已经结束），春季反弹可能仍运行一段。

从1月4日至2月14日，春季反弹已经运行25个交易日，指数反弹约12%，上证上摸半年线（港股上摸年线），15日周五港股及上证出现回落，市场不免会担心春季行情反弹是否会近尾声。

我们的初步想法是：1）目前是市场的低位区域，是熊市的尾声甚至是新牛市行情的初期，底部需要磨底，V型反转持续大涨的概率不高。一些优质个股、强势个股从2018年10月19日2449点左右就开始走强了、可能已经展开其自身新的牛市了，如以茅台为代表的白马股、光伏5G养猪等高景气行业个股、和游资介入的部分主题股等。如果从2449点算起，行情已经运行了4个月；行情内部呈现了反弹（10月19日2449点-11月19日2703点，22个交易日）、下跌（11月19日2703点-1月4日2440点，31个交易日）、再反弹（1月4日2440点-2月14日2729点，25个交易日）3波走势，如果第二波反弹与第一波反弹的时间和空间幅度都接近的话，应属于这一波行情的后期而不是早期了。

2）与历史上的情景对标，2018-2019年与2011-2012年有不少相似之处：2011年因高通胀货币收紧，经济增速放缓，股市下跌20%多，2012年1月初从低点反弹展开春季行情（总理讲话提振股市），3月份调整，4月因金融改革、房地产调控放松等触发春季行情第二波，整个春季行情运行了4个月，5月份起出现例行的二季度调整。2018年因多重风险因素冲击，股市也下跌20%多，2019年1月也展开反弹（不过2018年10月已经展开反弹了，现在更像是反弹的第2段）。如果与2012年对标，春季行情能走到4月份的话，那么现在还有回旋时间。这需要：美联储、国内政策氛围继续保持有利，中美贸易协商前景向好（这一点估计问题不大）；全球新兴市场维持强势、港股和A股白马股继续追落后，外资继1月份单月流入600亿元抢跑之后，在3月初MSCI评定结果见光之后，仍保持买入强度（这需要观察）；国内资金的风险偏好保持上升（中小股票因业绩预警压制，近期刚开始反弹6个交易日，相对于白马股有一定滞后性，估计可以持续一段时间，距离3月底年报和一季报预告的兑现也还有时间窗口）。

从一年的较长的角度来看，机会远大于风险。2019年的底部，不仅是2018年2月以来这一轮熊市第三阶段C浪的底部，更是2015年6月以来整个3年多约4年熊市的底部，是新一轮经济周期和牛市周期的起点。春季行情结束之后的二季度例行调整之后，更值得看好。

（二）投资策略：

我们判断现在是低位区域，调整之后更值得看好，积极地寻找研究投资机会，在未来的调整中布局。

（1）白马股：

白马股尽管部分行业基本面遇到压力（如白酒、家电等），但从长期来看，能持续保持高ROE的优秀公司，能给投资人带来复利回报；在其调整充分时进行投资，是长期来看比较好的策略。缺点主要是过去2年涨幅较大，目前普遍只回吐到2017年10月的股价位置，极端情况仍可能继续回吐。外资持有较多白马股，如果美股持续大跌，使得外资风险偏好下降、降低对于港股和A股白马股的持股比例，白马股仍将面临卖压。

保险：保险股的内涵价值EV已普遍在1倍以下、便宜。风险：1）保费增长疲弱，2019年估计仍如此，新业务价值增长不够强劲；2）2019年可能会择机降息，降息周期保险受损。新华保险换帅、人寿2018业绩下滑的风险均已释放。

银行：1）息差有压力；2）资产质量：如果因政治压力，增加低质量贷款的发放，可能会使得资产质量承压；优质零售银行和四大行的资产质量估计相对较好；3）估值便宜，普遍破净（但需要考虑隐形坏账对于净资产的侵蚀）。前期媒体报道，银监部门要求部分银行增加拨备、控制利润增速、降低小微企业贷款利率。近期银行可以发行永续债补充资本金，预计为坏账显现而做准备。永续债方式不会造成股本摊薄，短期内作为利好解读。

券商：1）熊市，经纪业务低迷；2）股权质押贷款危机并未根本缓解，如果弱反弹结束后市场继续下行，危机仍将恶化；3）按证监会方副主席演讲透露的，将进一步放松管制，如个股期权范围增加，股指期货进一步放开限制等，近期政策如降低券商风险资本计提比例、允许第三方介入等都有利于市场活跃度提升，定性有利于券商。

房地产：1）销售：去化率放缓，开发商加快推盘；1月份行业销售数据继续下滑；2）房地产投资：为加快推盘，仍有赶工迹象，但拿地已经放缓；最终，销售的放缓会在6个月之后传导到房地产投资；3）政策：中央经济工作会议提出构建长效机制（房产税？），因城施策、夯实城市政府主体责任。1月底中央会议再提稳妥实施长效机制；目前市场预期如果中美取得进展，3月两会可能启动房产税立法进程，15日周五地产股整体回调。销售下滑叠加政策利空，如果股票调整充分，利空兑现时可能出现投资窗口，值得密切关注。

航空：油价前期暴跌近期从低位反弹，近期人民币对美元汇率也反弹（美元指数回调，叠加中美谈判后市场信心提升）。但汇率不确定因素仍较多。京沪航线票价第2次上调、又上调约10%。

食品饮料：白酒 2019年景气下行，茅台明确近期不会上调出厂价；茅台确定2019年发货3.1万吨高于之前预期的2.9万吨、结构中直销等占比增加，2019年盈利增速较为确定；近期北上资金持续买入茅台，带动了其他白酒股反弹；但2019年除茅台之外的其他白酒经营压力都加大。  乳业 行业竞争仍然激烈，龙头企业销售费用率仍高企，净利增速不突出；近期随茅台等白马反弹。 啤酒 行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。 榨菜、面包、酱油等低端消费股因为前期涨幅大、静态估值高、开始补跌；榨菜开始新一轮提价。

家电：7月以来月度销售数据疲弱，再加上多数属于地产产业链，大幅补跌。美的随茅台等白马股反弹；格力董事会换届、恢复分红但分红比例可能低于以往、预告2018年净利润260-270亿元。鼓励汽车家电消费政策的力度与2009年难以比拟。外资持续流入高ROE的白电龙头个股。

家居：定制家居价格竞争激烈，订单增速放缓，地产如果放缓大约滞后6到9个月会影响到家居的销售。但是大行业渗透率低、集中度低的长期成长逻辑仍在。索菲亚业绩预告推算其2018年4季度单季度盈利下滑。

（2）成长股：

医药：带量采购在福建等各地推广的力度较大，普通的仿制药企业长期前景堪忧。市场预期集采将扩大到医疗器械，并将进一步限制辅助用药。外资近期持续流入白马龙头恒瑞，疫苗等与医保无关的子行业也出现反弹。

新能源：光伏 政策纠偏，2019年装机容量增速上调，此次大幅反弹。  新能源汽车：上游锂钴价格仍有压力，中游电池和隔膜龙头企业持续扩产具有长期成长性。出于中美谈判让步的需要，电动车2019年补贴退坡力度可能会超预期，15日周五板块受压。

通讯5G：2019年高景气行业之一，近期随养猪、光伏等其他高景气行业持续走强。

教育：民促法估计可能在两会后正式公布，随着时间的推移，港股投资者情绪逐渐正常化，更多地关注公司的长期价值。

自主可控、集成电路、军工：估值多数偏高，受中美关系影响较大，主题投资痕迹明显，把握难度大。中美谈判，中方可能会大量采购美国半导体（从而对国产半导体采购金额产生挤出效应）、对国产半导体行业的扶持补贴政策可能也会有所调整。

电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，2018年因为换机频率下降、苹果销售疲弱等板块跌幅巨大。苹果调整策略降价后销售有改善，苹果美股股价也从低位反弹约20%；节后首日游资进攻OLED柔性屏主题，带动超跌的电子股整体反弹。

传媒：行业监管升级，由于查税等因素，不排除一些大剧收入确认延迟。游戏行业版号审批恢复启动。

（3）周期股：

2019年基建投资托底但不是刺激，受销售和拿地下滑影响房地产投资新开工估计放缓、竣工投资估计仍是亮点。

煤炭、电力：2019年煤炭新增7000多万吨供给增速约5%，超过需求增速，预计煤价将回落至500-570元等绿色区间，火电盈利将有改善。短期内，由于矿难部分煤矿停产或检修，煤价短期受刺激但中期仍有回落压力。

钢铁：近期铁矿石、焦煤等价格走高侵蚀吨钢利润。由于产量是历史天量，2019年春节库存累积的速度较快，接下来要观察节后工地复工需求复苏的力度。2019年预计钢铁从供求略紧张转为宽松，吨钢利润预计低于2018年。

原油：2018年11月初时原油产量高、需求又转弱，以美国对伊朗制裁留下部分豁免为导火索，引发油价暴跌。圣诞节后从低位起大幅反弹。

化工：由于11月以来油价暴跌，化工行业产品价格跟随大跌景气下降，高价库存也需要计提跌价准备，2019年行业整体风险大于机会。

养殖：鸡周期2018年终于到来，但鸡周期的上升阶段一般较短。猪周期2017年见顶，原预计存栏头数等的底部可能出现在2019年，非洲猪瘟事件近期持续发酵，存栏头数加速去化，猪肉价格已经开始上涨。猪周期相关股票本轮反弹强劲，体现了市场抢跑。

非常感谢投资者的信任与支持，我们努力为投资者奉献良好的回报。