(一）市场回顾及展望

市场回顾：本周市场调整，并在23日周五跌破熊市反弹的生命线20天均线，在监管压力下，游资热炒的壳股、科创、券商、雄安等全线退潮，沪深300全周跌3.5%，创业板指全周跌6.7%。

外部环境方面，特朗普反复表示期望与中国达成贸易协议，但美国商务部仍提议技术出口管制方案；扑朔迷离，G20会议上究竟是否能达成初步的贸易协议，目前还难以判断。原油持续暴跌，美通胀压力缓解，联储2019年加息次数可能低于之前的预期。

国内方面，前几周市场监管尺度放宽，本周似有打补丁迹象，对于炒作科创股的若干游资账户发送提示函。在监管压力下，反弹涨幅巨大的游资股全线退潮。周五收市后发布一系列政策，关于回购，要求明确回购价格的上下限；关于高送转，规定送转比例不得高于近2年净利润复合增长率；表态将继续严惩违规行为。预计下周游资炒作的板块将继续退潮。

市场判断：

10月19日上证2449点政策底反弹，至周一11月19日最高2704点，22个交易日（21为斐波那契数字），反弹幅度10%，都非常符合熊市弱反弹的特征。到周五11月23日跌破熊市反弹生命线20日均线，似是从右侧确认了这一轮反弹已经结束。反弹的龙头板块壳股、券商等涨幅巨大叠加对垃圾股炒作的监管压力，早已退潮，上周周报预判“炒作热点可能会聚集在科创上，但风险也不言而喻”，本周科创股的龙头也见顶，从反弹龙头板块全面见顶的角度似也可以佐证反弹已经结束。尽管从主观愿望上，方方面面可能都希望反弹能走得更高更远些，但有时候市场并不会以主观愿望为转移。

临近G20仅有一个交易周，如果市场过于悲观，而又能超预期地有较大进展，也可能在会后再度出现超跌反弹。但如果没有实质性进展，风险偏好可能会继续下降。

（二）投资策略

我们判断政策底已经出现，但市场底可能还要再滞后一段时间才能出现。如果此轮熊市反弹已经结束，市场可能会再度阴跌寻找市场底。需要继续保持谨慎的投资策略，但可以积极研究未来见市场底后的投资机会。

（1）白马股：

白马股尽管部分行业基本面遇到压力（如白酒、家电等），但从长期来看，能持续保持高ROE的优秀公司，能给投资人带来复利回报；在其调整充分时进行投资，是长期来看比较好的策略。缺点主要是过去2年涨幅较大，目前普遍只回吐到2017年10月的股价位置，极端情况仍可能继续回吐。外资持有较多白马股，如果美股持续大跌，使得外资风险偏好下降、降低对于港股和A股白马股的持股比例，白马股仍将面临卖压。 

保险：保险股的内涵价值EV已普遍在1倍以下、便宜。风险：1）保费增长疲弱，2019年估计仍如此，新业务价值增长不够强劲；2）2019年可能会择机降息，降息周期保险受损。

银行：1）息差有压力；2）资产质量：如果因政治压力，增加低质量贷款的发放，可能会使得资产质量承压；优质零售银行和四大行的资产质量估计相对较好；3）估值便宜，普遍破净（但需要考虑隐形坏账对于净资产的侵蚀）。

券商：1）熊市，经纪业务低迷；2）金融强监管时代，创新业务难有弹性；3）股权质押贷款危机并未缓解，如果弱反弹结束后市场继续下行，危机仍将恶化；4）估值：反弹中游资爆炒的小券商市净率过高；A股大券商普遍在1倍以上还偏高，H股有跌至0.5倍净资产的、这应已充分体现了对于股权质押贷款的预期。

房地产：1）销售：去化率放缓，开发商加快推盘；2）房地产投资：为加快推盘，仍有赶工迹象，但集中在新开工，拿地和竣工均已经放缓；最终，销售的放缓会在6个月之后传导到房地产投资；3）政策：中央反复强调地产调控不放松，但很多人预判，如果中美难以达成贸易协定，2019年经济下行压力进一步加大时，不排除部分放松地产调控；4）行业最困难时刻还未来临，提前研究低负债率现金流好（抗风险能力强，并有能力在低位并购优质项目甚至其他公司的股权）的龙头企业，为将来布局做准备。

航空：油价近期暴跌。但人民币对美元汇率，2019年仍可能贬值至7以上。

食品饮料：白酒2019年景气下行，盈利增长最确定的茅台明确近期不会上调出厂价。乳业行业竞争仍然激烈，龙头企业销售费用率仍高企，净利增速不突出。啤酒行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。榨菜、面包、酱油等低端消费股因为前期涨幅大、静态估值高、开始补跌；榨菜开始新一轮提价。

家电：7月以来月度销售数据疲弱，再加上多数属于地产产业链，大幅补跌。

家居：定制家居价格竞争激烈，订单增速放缓，地产如果放缓大约滞后6到9个月会影响到家居的销售。但是大行业渗透率低、集中度低的长期成长逻辑仍在。

（2）成长股：

医药：深改委通过带量采购政策，利空普通的仿制药企业。2019年投资思路1）等待创新药龙头企业调整充分后的投资机会；2）自下而上，部分医药股估值已经跌至历史低位区间，尽管商业模式等可能有瑕疵，但市场企稳后，估值仍有望修复。

新能源：光伏政策纠偏，2019年装机容量增速上调，此次大幅反弹，未来如果随市场再度调整，仍然有投资机会。 新能源汽车：上游锂钴价格仍有压力，中游电池和隔膜龙头企业持续扩产具有长期成长性。

通讯：5G美国已公布频谱，中国近期可能也公布频谱，11月-12月三大运营商可能会确定2019年的5G投资规划（市场预期招标20-30万个基站）。板块最近反弹，但小心消息公布可能会见光死。2019年，5G投资实质性启动，仍然是为数不多的确定性高景气板块，股价调整充分后仍值得关注。

教育：对于民营幼儿园的限制政策，使得市场担心未来对于K9的细则也会较严厉，目前政策风险仍未释放完毕。

自主可控、集成电路、军工：估值多数偏高，受中美关系影响较大，主题投资痕迹明显，把握难度大。

电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，今年因为国产手机库存压力大、苹果受制于贸易战担忧、苹果创新力度不足等大幅下跌。

传媒：行业监管升级，由于查税等因素，不排除一些大剧收入确认延迟。游戏行业加税担忧缓解，版号审批停滞半年后观察何时松动。

（3）周期股：

挖掘机销量、挖掘机利用小时数、水泥价格等高频数据仍然强劲；但这可能是2016年大规模投资的滞后效应以及今年需求赶工导致的短期效应。市场担忧整顿地方债务和PPP等不利于基建投资，房地产销售放缓后、赶工效应迟早会消失。

煤炭、电力：采暖季临近，目前电厂库存较高，煤价松动后，发改委紧急叫停今年内进口煤炭报关，体现了政策对于煤炭价格上有顶下有底的调控意图。

钢铁：宏观自上而下角度多担心钢铁未来需求放缓（前期需求是开工后移1个月与未来赶工需求的提前释放的叠加，单月螺纹钢需求创历史新高；12月后北方需求将大幅下降）、供应处于历史高位、未来吨钢利润会下滑。环保部采暖季严禁一刀切限产，各地政府自定方案，定性估计限产力度会低于去年。近期钢价期现联动持续下跌。

原油：沙特为缓和与美国关系，全力释放产能，导致近期油价大跌。美国对伊朗原油出口制裁主要涉及对欧洲，对印中韩日暂时不涉及。

养殖：鸡周期今年终于到来，但鸡周期的上升阶段一般较短。猪周期2017年见顶，近几月出现超跌反弹，原预计存栏头数等的底部可能出现在2019年，猪瘟事件如果使得存栏头数能加速去化，也有可能使得本轮猪周期的底部提前到来。届时，有能力继续扩张出栏头数的龙头企业，仍有可能实现大行业小公司集中度提高的投资逻辑。

非常感谢投资者的信任与支持，我们努力为投资者奉献良好的回报。