市场回顾：周一借利好大涨，周二回调，周四因美股大跌而低开，之后有护盘迹象。上证最高反弹至2675点。沪深300全周涨1.2%，创业板指全周涨1.1%。

中美关系方面，等待11月4日美国中期选举结果。

国内经济及政策方面，相关部委的配套政策陆续落地：央行为民企发债提供增信，保险机构和券商成立产品参与化解股权质押危机。周末《公司法》修订，更有利于回购，已有40多家公司公布预案，这属于能为股市带来增量资金的实质利好。中央领导视察广东、深圳也强调改革开放。规模以上工业企业利润月度增速从9.2%下滑至4.1%。人民币对美元贬近6.97。

市场判断：

上证2449点属于政策底，优质股票的估值距历史极值已经不远也进入估值底部区域。但考虑到美股未来可能带来向下的冲击（本月已下跌约9%），国内经济从类滞胀转入类萧条阶段对经济增速和企业盈利的冲击，地方债务登记清理可能带来的冲击，政策底与市场底之间可能还存在一定的偏差，从过去来看市场底大约会滞后一段时间。今年1月、7月、9月上证指数的月涨幅均不超过10%大约在5-7%左右，谨慎假设此次从2449点再度反弹约10%，反弹目标大致在2690点左右（除非这次政策力度更大，反弹幅度更高）。

（二）投资策略：

我们判断政策底已经出现，但市场底可能还要再滞后一段时间才能出现，此次谨慎起见还是作为熊市反弹，但可以开始逐渐积极寻找未来的投资机会。

（1）白马股：

白马股的基本面总体仍然健康，尽管2018年经济增速可能放缓，但企业盈利仍在改善，并继续向各行业龙头企业集中。估值前期普遍达到合理水平，近期的大幅回调使得估值吸引力又开始增加；缺点主要是过去2年涨幅较大，目前普遍只回吐到2017年10月的股价位置，极端情况仍可能继续回吐。外资持有较多白马股，如果美股持续大跌，使得外资风险偏好下降、降低对于港股和A股白马股的持股比例，白马股仍将面临卖压。

保险：保险股的内涵价值EV在1倍或不到1倍左右、便宜。今年以来保险新保单销售数据一般，新业务价值增长不够强劲，但会计利润的释放仍然可以期待。从更长期看，如果投资者对经济增长十分担忧，进而担心利率会改为进入下降通道，才会对保险的投资价值产生重大影响（在降息周期，保险受损）。中国平安公告拟回购。

银行：媒体报道一些农商行坏账大面积暴露（主要是平台贷款相关），不良率上升到接近20%，资本充足率跌近0。去杠杆初期是债务减记阶段，坏账大量暴露，资产质量差的放款机构由于杠杆因素，对资本金的侵蚀是十分明显的。大银行的中报显示，息差和资产质量都略有改善，但股价很多也低迷、破净。农行、华夏银行股价破净，以高价定增来补充资本金，参与机构短期均浮亏。像年初那样快速重估到1.3倍市净率有难度，这需要市场重新恢复对于经济的信心。

券商：基本面弱于保险银行，市场大幅调整，经纪业务低迷。券商股权质押贷款有减记风险，已有券商H股跌至0.5倍净资产。此次政策目标是化解股权质押贷款危机，券商的风险较之前下降，本周成为反弹领涨板块；但一些高市净率小盘券商股游资炒作痕迹浓厚。

房地产：（1）销售：7月8月房地产销售的先导指标到访量下降，销售去化率也略有下降；万科高喊“活下去”，部分地区已经降价推盘；房地产销售若出现放缓，6个月后对于房地产投资和房地产产业链的需求将出现显著影响；但股票会提前反映。（2）去杠杆：去杠杆背景下高杠杆企业承压。银行业的非标，约一半与地产相关；若在3年之内逐渐清理完毕，只出不进，相当于纯减少了几万亿的房地产融资；再加上近期境内外地产债发行不顺利，高杠杆高负债的企业，未来不排除会被迫卖身。（3）政策：房产税按贾康的说法，正式出台实施可能还需数年。多部委联手整治房地产市场乱象。政治局会议提出了“坚决遏制房价上涨”的前所未有的提法。广东调研房地产是否取消预售、尽管住建部澄清、但仍引发9月24日香港内房股大跌。棚改，国常会重申房价上涨压力大的地区要减少棚改货币化。（4）行业最差的时刻，还没有来临。杠杆率相对较低的、特别是国有背景的大地产公司，未来有并购扩张的机会。那个时候可能才是重新关注地产股的时机。本周部分地区房贷利率松动（目前形势下，房贷仍属银行的优质资产），再加上自媒体关于限购取消的谣言，地产股在反弹中领涨。

航空：目前人民币兑美元仍有继续贬值压力，外资行普遍认为2019年可能跌破7、到达7.4的水平；滞胀背景下油价也仍有继续上升压力；继续观望。

食品饮料：白酒 市场担心在其他行业减税的同时，游戏、烟草、白酒行业税率可能上调，行业协会予以辟谣，但市场仍然担心。糖酒会上经销商对未来情绪谨慎，贵州茅台三季报远低于市场预期，预计板块仍将承压。乳业继续向三四线下沉，龙头企业收入端增速良好，但中报净利润下滑远低于市场预期，促销费用不可忽视。啤酒行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。榨菜、面包、酱油等低端消费股因为前期涨幅大、静态估值高、开始补跌。

家电：7月份月度销售数据疲弱，再加上多数属于地产产业链，大幅补跌。格力中报业绩和分红比例都低于市场预期。股价下跌后美的与小天鹅重组停牌。

家居：定制家居价格竞争激烈，订单增速放缓，地产如果放缓大约滞后6到9个月会影响到家居的销售。但是大行业渗透率低、集中度低的长期成长逻辑仍在，龙头公司在跌破20倍市盈率后启动回购。

（2）成长股：

医药：今年以来静态估值普遍不低、基金配置比例已经大幅提升、交易变得拥挤。5月11日板块第一次整体大幅震荡，5月30日板块整体再次大跌，符合板块阶段见顶的走势。对长生严厉的处罚带动了疫苗板块新一轮下跌。

教育：在居民消费中的占比不断提升，具有提价能力，好赛道。去年以来多家教育公司在港股IPO、在A股借壳，构成了教育板块。《民办教育促进法》送审稿公布，强调9年制阶段的民办教育不许营利，限制集团化办学也限制了收购外延，受影响较大的是K9（9年制阶段民营学校）、民办高校（补交地价款，收购难度加大）等子行业；对培训机构的规范政策也出台。教育股前期暴跌后本周继续大幅震荡，仍在消化政策的影响。

自主可控、集成电路、军工：网信会议、7月6日中美贸易冲突第一回合兑现、近期美国对若干军工企业出口限制等事件多次见光死，主题投资痕迹明显，把握难度大。海康大华2家安防企业受美国制裁。

新能源：光伏行业“5.31”新政，国家财政补贴压力大导致大幅削减今年的装机容量，行业利空；2019年再观察光伏上网平价后能否使得市场化的国内外需求真正释放，届时作为强周期股可能形成投资机会。风电、新能源汽车等依赖国家财政补贴的行业未来估计政策压力也不小，风场建设可能禁止使用林地，这个新政策可能使得风场建设规模严重低于预期。新能源汽车今年销量增速同比较快可能达到110万辆，但2019年的补贴政策可能下调30-50%；碳酸锂价格从年初11万多下跌至8万多；赣锋锂业H股发行价仅为A股一半，引发板块继续暴跌。

电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，今年因为国产手机库存压力大、苹果受制于贸易战担忧、苹果创新力度不足等大幅下跌。

通讯：5G短期内对于收入利润影响还比较小，还是类似于主题投资，如果频谱公布可能会见光死。

传媒：行业监管升级，由于查税等因素，不排除一些大剧收入确认延迟。游戏行业可能加税。

（3）周期股：

挖掘机销量、挖掘机利用小时数、水泥螺纹钢价格等高频数据仍然强劲；但这可能是2016年大规模投资的滞后效应以及今年需求赶工导致的短期效应。市场担忧整顿地方债务和PPP等不利于基建投资，房地产销售放缓后、赶工效应迟早会消失。

煤炭、电力：采暖季临近，目前电厂库存较高，但冬季进口煤配额可能比较紧张，电煤价格总体仍在偏紧的区间运行。

钢铁：宏观自上而下角度多担心钢铁未来需求放缓（目前的需求是开工后移1个月与未来赶工需求的提前释放的叠加，单月螺纹钢需求创历史新高）、供应处于历史高位、未来吨钢利润会下滑。环保部采暖季严禁一刀切限产，各地政府自定方案，定性估计限产力度会低于去年。

原油：油价近期回调，沙特记者事件有缓解迹象，制裁沙特（从而导致油价大涨）的几率在下降。

养殖：鸡周期今年终于到来，但鸡周期的上升阶段一般较短。猪周期2017年见顶，近几月出现超跌反弹，原预计存栏头数等的底部可能出现在2019年，猪瘟事件如果使得存栏头数能加速去化，也有可能使得本轮猪周期的底部提前到来。届时，有能力继续扩张出栏头数的龙头企业，仍有可能实现大行业小公司集中度提高的投资逻辑。

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