(一）市场回顾及展望

市场回顾：本周初土耳其危机冲击全球市场，人民币兑美元汇率继续快速贬值至6.95逼近7，市场周三暴跌；周四公布，中方商务部副部长应邀将访美会谈，按说中美贸易冲突有缓解迹象，人民币离岸汇率也反弹，美股受此影响叠加强劲的数据周四晚也大涨；在多重利好之下，A股周五仍然继续暴跌，只能解读为目前信心极度低迷、典型的熊市特征。沪深300和创业板指全周均暴跌5.2%。上证最低2665点距熔断低点2638点仅剩27点。

继续观察中美贸易冲突、国内去杠杆这2个主要矛盾的变化：周四公布，中方商务部副部长应邀将访美会谈。周末美媒透露，11月可能举行中美首脑会晤，此次开始的谈判估计目标是在此之前取得成果。按说中美贸易冲突有缓解迹象，但周五市场由于信心极度低迷、对实质利好也仍然暴跌。我们原判断，如果近期中美贸易冲突有所缓和，即使长期问题依然存在，但悲观情绪应会有所修复，重新出现反弹；市场比我们预计的还要弱。美国对中国2000亿美元加征10%-25%关税的听证会将于9月初结束，时间窗口有限。市场对于中美贸易冲突的担忧近期已经上升到担忧被战略遏制、担忧国运等高度，这已经变成了近期最主要的矛盾。尽管国内经济政策已经调整，经济失速风险和信用风险下降，但市场风险偏好和情绪下降得更剧烈。

关于国内经济政策，近日市场有观点认为，9月美国加息时，国内央行可能会上调MLF利率或公开市场操作利率，小幅加息1次。目前中美利差较窄，如果不跟随加息，汇率压力较大。但加息会制约货币政策放松的空间。

今年除了中美贸易冲突这种地缘政治方面的地雷，国家行业政策方面也地雷频出。本周《民促法》送审稿、食药监局人事变动等都使得教育、医药行业股票重创；之前的案例还有浙江向发改委申请降电价、光伏补贴突然退坡、机场基金突然取消等。几个大的背景是：政府对经济干预过多；财政压力加大后，补贴难以为继加速退坡；“国进民退”。由于某种程度上撕毁了之前的隐含契约，实体经济和股市参与者难以对未来形成稳定的预期，对于股票也给与估值折价。

（二）投资策略

近期，我们计划密切观察中美贸易冲突和国内政策这2个主要矛盾的变化。如果均有积极的变化，我们计划适当参与反弹；如果只是纯技术性超跌反弹，则仍然保持谨慎，耐心等待超跌反弹之后的再调整。

（1）白马股：

白马股的基本面总体仍然健康，尽管2018年经济增速可能放缓，但企业盈利仍在改善，并继续向各行业龙头企业集中。估值前期普遍达到合理水平，近期的大幅回调使得估值吸引力又开始增加。从技术分析上，其2014-2015年中的上升是牛市一浪，2015年中-2016年1月份股灾是牛市二浪，2016年2月-2018年1月大致是牛市三浪，现在展开的可能是牛市四浪调整，这个级别和股灾相当、不亚于一个熊市，调整时间目前仅7个月可能仍不足，从四浪内部的ABC结构来看，目前可能还在A下跌阶段。

保险：保险股的内涵价值EV在1-1.2倍左右、便宜。今年以来保险新保单销售数据一般，新业务价值增长不够强劲，但会计利润的释放仍然可以期待。从更长期看，如果投资者对经济增长十分担忧，进而担心利率会改为进入下降通道，才会对保险的投资价值产生重大影响（在降息周期，保险受损）。

银行：媒体报道一些农商行坏账大面积暴露（主要是平台贷款相关），不良率上升到接近20%，资本充足率跌近0。去杠杆初期是债务减记阶段，坏账大量暴露，资产质量差的放款机构由于杠杆因素，对资本金的侵蚀是十分明显的。但是资产质量好的大银行，股价也因此受到拖累，很多又破净。但短期内再度像年初那样快速重估到1.3倍市净率有难度，需要市场重新恢复对于经济的信心。

券商：基本面弱于保险银行，市场大幅调整，经纪业务低迷。近期有大券商已经跌至1-1.2倍净资产，估值进入历史低位区，但短期内缺乏向上的催化剂。

房地产：基本面的优点在于销售仍强劲，一手新房开盘价被人为压低扭曲引发摇号抢房，销售目前暂时仍无大问题。缺点在于去杠杆背景下高杠杆企业承压。银行业的非标，约一半与地产相关；若在3年之内逐渐清理完毕，只出不进，相当于纯减少了几万亿的房地产融资；再加上近期境内外地产债发行不顺利，高杠杆高负债的企业，下半年不排除会被迫卖身。行业最差的时刻，还没有来临。杠杆率相对较低的、特别是国有背景的大地产公司，下半年有并购扩张的机会。那个时候可能才是重新关注地产股的时机。近期房地产调整的主要因素有：房产税临近的传闻再起，多部委联手整治房地产市场乱象，还有担心棚改放缓。政治局会议提出了“坚决遏制房价上涨”的前所未有的提法。

航空：三季度是航空旺季，航空公司运力投放增长10多个百分点基本可以被需求消化，提价效应也显现，盈利能力最强的京沪航线票面价已经上调100元，考虑到折扣率后的实现票价也有5-10%的增长，量价齐升，成本端燃油附加费开征（油价5000元之上的涨价部分、可以消化80%），考虑到航线定价改革政策的长期利好因素，航空股长线有望从目前的1倍多市净率重估到2倍市净率左右。但近期人民币对美元快速贬值，油价又大幅上涨，2018年业绩压力较大，股价暴跌。

食品饮料：白酒行业基本面仍然强劲，今年的亮点是次高端和地产酒，一线高端白酒中茅台的确定性最高；近期补跌。乳业继续向三四线下沉，龙头企业收入端增速良好，近期补跌。啤酒行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。榨菜、面包、调味品等低端消费股表现强劲，有的近期开始补跌。

家电：7月份月度销售数据疲弱，再加上多数属于地产产业链，大幅补跌。

家居：定制家居价格竞争激烈，订单增速放缓，地产如果放缓大约滞后6到9个月会影响到家居的销售。但是大行业渗透率低、集中度低的长期成长逻辑仍在，龙头公司在跌破20倍市盈率后启动回购。

（2）成长股：

医药：今年以来表现最好的行业，涨幅大、静态估值普遍不低、基金配置比例已经大幅提升、交易变得拥挤。5月11日板块第一次整体大幅震荡，5月30日板块整体再次大跌，符合板块阶段见顶的走势。疫苗调查结论公布，过去几年力推改革的原食药监局毕局长引咎辞职，周五医药股暴跌。

宠物：属于消费升级，赛道好，行业内企业以出口为主、出口增速在20%左右，但属于对美出口2000亿美元清单范围内；内销业务在低基数基础上普遍有50%左右的增速。

教育：在居民消费中的占比不断提升，具有提价能力，好赛道。去年以来多家教育公司在港股IPO、在A股借壳，构成了教育板块。《民办教育促进法》送审稿公布，强调9年制阶段的民办教育不许营利，限制集团化办学也限制了收购外延，港股教育板块暴跌30-50%。目前来看受影响较大的是K9（9年制阶段民营学校）、民办高校（补交地价款，收购难度加大）等子行业，培训机构暂时受影响较小。

自主可控、集成电路、军工：网信会议、7月6日中美贸易冲突第一回合兑现、近期美国对若干军工企业出口限制等事件多次见光死，主题投资痕迹明显，把握难度大。

新能源：光伏行业“5.31”新政，国家财政补贴压力大导致大幅削减今年的装机容量，行业利空；2019年再观察光伏上网平价后能否使得市场化的国内外需求真正释放，届时作为强周期股可能形成投资机会。风电、新能源汽车等依赖国家财政补贴的行业未来估计政策压力也不小。新能源汽车今年销量增速同比较快可能达到110万辆，带动钴价近期上涨；但9月份将明确2019年的补贴政策（可能下调30-50%）；钴价近期压力大。

电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，今年上半年因为国产手机库存压力大、苹果受制于贸易战担忧等大幅下跌。苹果3部新机型即将发布，若贸易冲突有所缓解，关注是否也能出现反弹。

通讯：中兴通讯美国限制令暂停、股价大幅反弹。关注5G是否会重新加快。工信部提出信息消费规划，利好行业需求。

传媒：崔永元揭露行业艺人合同阴阳合同的潜规则，范冰冰被调查，行业监管升级，由于查税等因素，不排除一些大剧收入确认延迟。

（3）周期股：

挖掘机销量、挖掘机利用小时数、水泥螺纹钢价格等高频数据仍然强劲；但这可能是2016年大规模投资的滞后效应以及今年需求赶工导致的短期效应。之前市场担忧整顿地方债务和PPP等不利于基建投资，信用市场承压不利于房地产投资；如果财政货币政策放松，情绪可能会有所缓解；但周期股中缺乏长期资金，难有持续性的行情，把握难度大。

煤炭、电力：电煤近几个月淡季不淡、旺季不旺。7-8月旺季，煤矿复产增加、进口增加、电厂库存上升，电煤价格有所回调；低市净率的火电股盈利改善，近期估值修复；上周五浙江向发改委申请降电价，利空，火电股大跌。

钢铁：宏观自上而下角度多担心钢铁未来需求放缓（目前的需求是开工后移1个月与未来赶工需求的提前释放的叠加，单月螺纹钢需求创历史新高）、供应处于历史高位、未来吨钢利润会下滑。但近期供求矛盾仍不突出，需求金九银十即将再度进入旺季，供给方面采暖季限产可能从去年的11月提前到今年的9月，钢价连创新高，吨钢利润保持在高位，钢铁股到年底之前盈利仍然强劲，季度市盈率如果年化多在4倍左右，但由于股票市场缺乏长期资金，过去1年多来类似的重估多不持久。

原油：油价重心总体上移。但是PTA价格大涨，PTA相关个股却暴跌，说明市场悲观情绪严重，不是常态化的市场。

养殖：鸡周期今年终于到来，但鸡周期的上升阶段一般较短。猪周期2017年见顶，近几月出现超跌反弹，原预计存栏头数等的底部可能出现在2019年，猪瘟事件使得养猪股周五暴跌，如果使得存栏头数能加速去化，也有可能使得本轮猪周期的底部提前到来。届时，有能力继续扩张出栏头数的龙头企业，仍有可能实现大行业小公司集中度提高的投资逻辑。

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