我们在持续谨慎多周后，上周标题定为《至暗时刻，能否绝地求生？》，探讨A股反弹的可能性。反弹已如预期展开，但级别尚不能确认。

中美贸易冲突：今年市场下跌不全是贸易冲突所导致，但贸易冲突毕竟是近期市场主要的不确定性因素。7月6日第一回合340亿美元中美对等加征关税；10日晚美国启动对中国2000亿美元加征关税的程序后，利空提前兑现。中方发表声明但暂无明确反制措施，需要观察在8月20日美方听证之前，双方能否恢复实质性的接触并有所缓和。

汇率：人民币兑美元汇率，央行喊话后出现震荡、12日起再度快速贬值。

国内政策：彭博报道，将在7月下半月召开的政治局会议上，财政、货币政策有望进一步放松。中金公司预测继续降准的空间有1.5个百分点。央行研究局撰文认为积极财政政策不积极，金融去杠杆不能单边突进、需要积极财政政策予以配合。

综合分析，我们认为，2018年市场风险因素集中爆发：美国加息、美元升值、新兴市场货币贬值、欧债危机、中美贸易冲突、国内去杠杆、信用违约、金融强监管、股权质押风险、新股带来市场承接压力等。7月6日中美贸易冲突第一回合340亿美元兑现之日起，上证探低2691点展开反弹，11日2000亿美元利空提前兑现市场也未出现再创新低的走势，市场展开了超跌反弹。如果伴随着中美贸易冲突的缓和、国内政策的放松，反弹的级别可能会高一些，幅度会大一些，时间会长一些；否则，只是纯技术的超跌反弹，幅度有限，时间也不会太长。（2004年、2011年因为宏观调控、资金面紧张等市场从1季度起大幅下跌，期间在7月份都出现过超跌反弹，幅度大约不超过10%，时间大约不超过3周。）

基于对市场环境的谨慎，我们前期适当降低了仓位，减持了非核心持股，利用白马股情绪宣泄式的杀跌，逢低买入具有安全边际的低估值优质公司。同时也按照基本面和估值积极研究投资优秀的中小市值成长股，集中在医药、食品、教育等几个长期成长前景广阔的优质赛道上面，但是会回避概念股。

上周产品净值随市场反弹，我们计划密切观察中美贸易冲突和国内政策这2个主要矛盾的变化。如果均有积极的变化，我们计划适当参与反弹；如果只是纯技术性超跌反弹，则仍然保持谨慎，耐心等待超跌反弹之后的再调整。

 （1）白马股：

白马股的基本面总体仍然健康，尽管2018年经济增速可能放缓，但企业盈利仍在改善，并继续向各行业龙头企业集中。估值前期普遍达到合理水平，近期的大幅回调使得估值吸引力又开始增加。从技术分析上，其2014-2015年中的上升是牛市一浪，2015年中-2016年1月份股灾是牛市二浪，2016年2月-2018年2月大致是牛市三浪，现在展开的可能是牛市四浪调整，由于估值不高、调整的空间可能不大，但调整的时间目前仍不足，调整充分之后仍有牛市五浪可以期待。从四浪内部的ABC结构来看，运行快的话可能已经走完了A下跌、B弱反弹的阶段，四浪C下跌阶段也进入了尾声、未来面临的是重新上升的第五浪；运行慢的话，则可能是四浪A临近结束，未来面临的是四浪B反弹。

 保险：保险股的EV在1-1.4倍左右、便宜。今年以来保险新保单销售数据一般，新业务价值增长不够强劲，但会计利润的释放仍然可以期待。从更长期看，如果投资者对经济增长十分担忧，进而担心利率会改为进入下降通道，才会对保险的投资价值产生重大影响（在降息周期，保险是受损的）。中国平安之前受人事传言影响大跌，可以耐心等待事件明朗。

银行：媒体报道一些农商行坏账大面积暴露（主要是平台贷款相关），不良率上升到接近20%，资本充足率跌近0。去杠杆初期是债务减记阶段，坏账大量暴露，资产质量差的放款机构由于杠杆因素，对资本金的侵蚀是十分明显的。但是资产质量好的大银行，股价也因此受到拖累，很多又破净或跌回净资产附近。尽管短期内再度像年初那样快速重估到1.3倍市净率有难度（需要市场重新恢复对于经济的信心），但大银行至少存在错杀的成分。

券商：基本面弱于保险银行，市场大幅调整，经纪业务低迷。近期有大券商已经跌至1-1.2倍净资产，估值进入历史低位区，但短期内缺乏向上的催化剂。

房地产：基本面的优点在于销售仍强劲，一手新房开盘价被人为压低扭曲引发摇号抢房，销售目前暂时仍无大问题。缺点在于去杠杆背景下高杠杆企业承压。银行业的非标，约一半与地产相关；若在3年之内逐渐清理完毕，只出不进，相当于纯减少了几万亿的房地产融资；再加上近期境内外地产债发行不顺利，高杠杆高负债的企业，下半年不排除会被迫卖身。行业最差的时刻，还没有来临。杠杆率相对较低的、特别是国有背景的大地产公司，下半年有并购扩张的机会。那个时候可能才是重新关注地产股的时机。近期房地产调整的主要因素有：房产税临近的传闻再起，多部委联手整治房地产市场乱象，还有担心棚改放缓。本周国务院会议提出2018年坚持棚改开工580万套的目标不变，对于棚改这个因素是个缓解，不过在方式上，棚改货币化的比例会降低、更多地用实物，对于三四线房价的刺激会比过去2年要低。本周平安入股一家高杠杆的大型地产公司，说明一些高杠杆的大型地产公司已经在积极自救，未来这种案例还会增加。

航空：三季度是航空旺季，航空公司运力投放增长10多个百分点基本可以被需求消化，提价效应也显现，盈利能力最强的京沪航线票面价已经上调100元，考虑到折扣率后的实现票价也有5-10%的增长，量价齐升，成本端燃油附加费开征（油价5000元之上的涨价部分、可以消化80%），考虑到航线定价改革政策的长期利好因素，航空股长线有望从目前的1倍多市净率重估到2倍市净率左右。但近期人民币对美元快速贬值，油价又大幅上涨，2018年业绩压力较大，股价暴跌。

食品饮料：白酒行业基本面仍然强劲，今年的亮点是次高端和地产酒，一线高端白酒中茅台的确定性更为凸显；泸州老窖股东会总经理表示白酒行业未来2-3年竞争仍然激烈，叠加股价补跌因素，驱动白酒股价大跌；茅台集团和五粮液集团均提出在2018年即双双冲击1000亿元收入目标。乳业继续向三四线下沉，龙头企业收入端增速良好，伊利董事长现身股东大会引发股价强劲反弹。啤酒行业竞争格局有改善预期，部分产品开始提价，盈利弹性较大；缺点在于销量增速平稳。榨菜、面包、调味品等低端消费股表现强劲，市场稍稳定即再创新高。

家电：空调内销去年是去库存之后的大年，今年也仍然强劲，美的已经上调了内销空调的排产；格力换届之后可能中期分红，2018年静态来看业绩仍将高增长、估值低，但长期来看公司治理隐患大。小米上市低开高走，长期看小米将成为重要的家电企业，获取相当大的市场份额，对家电行业的长期影响值得关注。

（2）成长股：

医药：今年以来涨幅第一的行业，涨幅大、静态估值普遍不低、基金配置比例已经大幅提升、交易变得拥挤。5月11日板块第一次整体大幅震荡，5月30日板块整体再次大跌，符合板块阶段见顶的走势。上周市场反弹后，少部分强势个股再创新高或即将再创新高，一些股价调整充分的低位医药股应已进入投资区间。

宠物：属于消费升级，赛道好，行业内企业以出口为主、出口增速在20%左右；内销业务在低基数基础上普遍有50%左右的增速。佩蒂受股权激励等刺激创历史新高、但静态市盈率已经不低。中宠2018年受原料鸡肉成本上升影响短期利润增速有压力。

教育：在居民消费中的占比不断提升，具有提价能力，好赛道。去年以来多家教育公司在港股IPO、在A股借壳，构成了教育板块。美股、港股教育股在资金推动下走出长牛走势，A股教育板块受中小市值股票大跌的拖累近期调整幅度较大，但长期空间仍然较大。

自主可控、集成电路：网信会议后板块见光死；近几周随着贸易冲突又再次上涨回前高，7月6日再度见光死，主题投资的痕迹明显，把握难度大。中央财经委首次会议公开报道“核心技术”产业扶持政策，这是自主可控的新提法。

军工：部分民参军企业市盈率已经降至20多倍，可以纳入成长股的分析框架。绝大部分军工股估值仍然过高。

新能源：光伏行业“5.31”新政，国家财政补贴压力大导致大幅削减今年的装机容量，行业利空。风电、新能源汽车等依赖国家财政补贴的行业未来估计政策压力也不小。新能源汽车今年销量增速同比较快可能达到110万辆，带动钴价近期上涨；但9月份将明确2019年的补贴政策（可能下调30-50%）。

电子：智能手机产业链从成长属性变为周期属性，今年上半年因为国产手机库存压力大、苹果受制于贸易战担忧等大幅下跌。苹果3部新机型即将发布，若贸易冲突有所缓解，关注是否也能出现反弹。

通讯：中兴通讯美国限制令暂停、股价大幅反弹。关注5G是否会重新加快。其他一些通讯设备企业也有从美国进口核心部件的问题、前期受压，关注能否反弹。

传媒：崔永元揭露行业艺人合同阴阳合同的潜规则，估计会引发行业监管升级，利空。

（3）周期股：

挖掘机销量、挖掘机利用小时数、水泥螺纹钢价格等高频数据仍然强劲。但这可能是2016年大规模投资的滞后效应以及今年需求赶工导致的短期效应。考虑到整顿地方债务和PPP等不利于基建投资，信用市场承压不利于房地产投资，依赖于内需的周期股未来氛围不利。

煤炭：7-8月旺季已经来临，近期煤矿复产增加，电煤价格有所回调。

钢铁：宏观自上而下角度多担心钢铁未来需求放缓（目前的需求是开工后移1个月与未来赶工需求的提前释放的叠加，单月螺纹钢需求创历史新高）、供应处于历史高位、未来吨钢利润会下滑。但由于近期供求矛盾仍不突出，吨钢利润保持在高位，钢铁股的短期盈利仍然强劲，季度市盈率如果年化多在4倍左右，近期钢铁股在重估。但由于股票市场缺乏长期资金，过去1年多来类似的重估多不持久。

原油：油价重心总体上移，上周大幅回调。

铜：从轻微过剩转向供求缺口。伦敦铜价前期曾大涨创2016年底新一轮行情以来的新高，但近几周大幅回调。

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